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现金斗牛平台:睿远基金陈光明:2020年投资值得思考的几个问题

时间:2019/11/24 17:20:01  作者:  来源:  查看:1  评论:0
内容摘要:  大家好,每年这个时候大家希望能讲讲市场展望,但其实于我压力蛮大的,始终是如履薄冰,简单谈谈供大家参考。  01  宏观:市场共识蕴含的机会与风险  关于2020年展望先从宏观经济形势谈起,其实宏观经济的预测难度是最大的,但是讨论资本市场的展望,宏观经济是最基础的落脚点,是一个...
  大家好,每年这个时候大家希望能讲讲市场展望,但其实于我压力蛮大的,始终是如履薄冰,简单谈谈供大家参考。

  01

  宏观:市场共识蕴含的机会与风险

  关于2020年展望先从宏观经济形势谈起,其实宏观经济的预测难度是最大的,但是讨论资本市场的展望,宏观经济是最基础的落脚点,是一个绕不开的话题。我们先看看,目前关于宏观经济大家的共识是什么,一是宏观经济增速下行,二是中国经济的去地产化,在看市场的共识的时候,需要关注它包含了什么,没有包含什么。

  做投资很难的事情,就是要知道市场的共识是什么,其实很多时候没有人知道“共识是什么”,很多人认为的市场共识,有时也会存在偏差,所谓的共识只是人们在公开场合谈得多而形成的,但是有很多东西人们在公开场合并没有说出来,没有让全社会知道,就没有形成共识。所以你认为的共识,可能会存在过度自信,很有可能导致判断失误。

  在投资圈里面,长期的经济增速下行和去地产化,应该是已经形成共识了。在这个基础上,大家可能会思考,而产生的结果是,跟宏观经济比较密切的行业基本上是压在地板上,如果跟宏观经济相关系数不大并且能讲出大故事的,比如人口老龄化于医药行业,比如消费升级、科技创新,这些最热门的板块从大逻辑上看无懈可击,事实上也是如此。其实任何一次泡沫的出现都会打上时代的背景和烙印的,尤其是大的泡沫的出现,往往是大部分人都相信这是个趋势或者真理,当然不是说泡沫已经产生了,只是这是基于宏观经济的这些共识所作出的行动。

  针对这些困惑或问题,与大家做一些简单的分享和探讨。

  首先,中国经济韧性可能好于预期。从长期来讲,中国经济增速回落概率较大,但是从中短期的角度来讲,可能韧性比大家想象的要好一点,比如大家最担心的地产,长期看房地产销售下滑应该是一个确定的判断,但对于短期而言可能没有那么快,明年估计还有一定的韧性,同时可能需要关注政策的影响,政策的制定可能相对于市场有滞后性,政策制定后对于市场的影响更是个滞后的过程。事实上我们已经看到社会的库存其实是偏低的,而基建后面可能会发力,所以实际上后面的数据未必像大家想的那么差。财政开始储备逆周期工具,比如,专项债可以作为资本金,撬动体系外资金,可能会成为对冲经济下行的重要工具。所以从微观的角度看,逆周期调整也会带来企稳的信号。

  其次,外需存在好转可能。外需的确定性比较差,尤其是中美外贸的情况。相对来讲我认为中美的外贸其实是互惠互利的,以前可能80%的受益方是中国,未来可能80%是美国,但是从外贸来看应该是一个双赢的局面。对于美国的企业,不可能放弃中国这么庞大的需求,所以我认为中美外贸关系应该可以寻找到一定的解决方案,虽然可能回不到过去,但也不至于完全脱钩。

  第三,关于企业利润下滑的问题。其实企业利润下滑,跟几大板块有关系,从终端角度跟汽车制造关系比较大,黑色金属和化工原料是因为前期供给侧改革使得基数太高了,对于这两个板块,如果说经济短期没有那么差,利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现,向上弹的幅度不好说,但是基本不会出现两位数的负增长。

  从宏观经济形势来讲,在大家形成一致的地方往往有风险也有机会,所以建议大家反过来想想共识性的东西是不是存在机会或者风险。关于宏观经济,我就简单讲这么几点,结论也不是很明确,供大家参考。

  02

  市场:谨慎乐观 长期充满信心

  关于市场,我的结论可能相对偏明确一点,对于A股和港股市场,总体来说是谨慎偏乐观的,核心原因有这么几点:

  从估值看,无论从横向还是纵向的比较看,中国的股市是处于相对较低的位置,或者说全球较低的位置。但是很多人不太看这个,因为期限太短了,估值的恢复是需要很长的时间去兑现,可能3-5年才能看到。我认为,未来估值继续收缩的概率不大,估值抬升的概率是存在的,所以自上而下的选股是有基础的,对于整体的市场,我是偏谨慎乐观的。

  从企业利润看,很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好,进而带来利润和EPS不好,进而影响到股市不好。但是这里面的逻辑是存在两个弱相关的,一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关,上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表,现在的经济不好可能是小企业退出的特别多,而大企业没有那么不好;二是即使上市公司的收入不那么好,也未必带来利润的大幅下降,反而有些龙头公司还在持续增长。现在有很多竞争结构好的行业,收入增长率下降之后利润率也没什么变化,甚至还有提高的,而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的,所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

  很多人喜欢把宏观经济和资本市场的关系比作人和狗的关系,在中国风险偏好差别特别大,所以牵狗的绳子弹性特别足,狗可以从很后面跑到很前面。狗往前跑,还是往后跑,可能比人往前走还是往后走更加重要,现在狗往前跑的概率很大,因为经济不好。投资机会不多的时候,资本市场就会更加被重视,就更希望资本市场能为实体经济做更多的贡献,这个时候往往政策是非常好的。

  关于资本市场的制度性改革,制度性的变革一直在做,首先引进外资,这是这几年生态变化的巨大推动力;其次是国内长期资金的落实问题,可能需要点时间,3-5年内我觉得会有一个明显的变化;三是加强市场的监管,对不好的上市公司要严格的淘汰,对好的公司要扶持。

  关于无风险利率下行,经济形势不好的时候分子分母都会同时下降,这个几乎是必然的,预期明年二季度以后无风险利率将会下行。

  居民财富配置存在调整空间。中国的居民财富配置失衡,统计数据显示,中国家庭在房产上的配置超过7成。从GDP、市值、地产三者比例来看,美国三者为1:1:1;我国大概是1:0.7:5。这个问题出现了很多年,却没有改变的契机和催化剂,但是现在这个催化剂出现了,政策使房地产价格的上升预期减弱,所以居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭,每年新增的再投资只要对股市多出一部分,对于股市的帮助就会显现出来。

  海外资金的配置问题。从长期来讲,我觉得海外资金增配中国没有问题,但从短期来看,比如今年下半年就没怎么增长,可能是由于中美关系的不确定等等因素,所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

  简单总结一下,整体而言,从股票市场的性价比,从国内的历史和海外的比较来看,A股和H股都处于比较低估的阶段,随着新增财富的到来,海外资金和长钱的进入,中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。目前,经济处于转型升级中,现在要做的事情是社会生产率的提升,无论是资本形成的深化,还有人口的问题,都面临比较大的压力,只能靠全社会生产率的提升。中国长期来看的主要优势在于巨大市场的规模效应,市场较小的国家无法成为制造业大国,因为无论做什么研发或生产线投入,其规模达不到规模经济的量,但是中国有14亿人口,有巨大的统一的市场,规模效应优势就在各行各业得到体现,无论是过去的家电,还是未来的汽车,除了集成电路由于资本和技术密集型,有一点点难度,其他绝大多数行业都会逐渐走向世界的前列,当然这是非常长期的事情,但是我们对此要有信心。

  03

  投资:值得思考的几个问题 超额收益的可能来源

  关于投资,选取了几个值得思考和探讨问题。比如,好公司的溢价给多少才算合理?中国市场上核心资产的估价问题,长期来看可能没有什么大的问题,但是现在很多人买进去,很难说看得那么长远,很多人都是基于短期业绩的线性外推,当然,从全球的比较来看,好公司是应该有溢价的,我们从过去追求又好又便宜,到现在认为一流公司一流价格,甚至有些公司已经存在一些溢价了,在此基础上想要取得超额收益,对大家来说是个挑战,等到这些公司的价格给到充分的时候,我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

  行业承压的优秀公司有没有投资价值?对于核心资产的定义,我们往往定义成涨得最好的公司,对于那些没怎么涨的优秀公司,由于短期承压,很多没有被定义为核心资产,这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底,但是需要把时间拉长来看。

  宏观对投资的指导作用到底有多大?其实坦率说,我认为宏观经济研判对于二级市场投资的启示作用没有那么大。

  A股香港化还会继续吗?按照目前政策的推行以及资金结构的变化,我认为 A股中很多劣质上市公司都会被边缘化。

  香港市场能否极泰来吗?目前香港市场一跌再跌,估值是历史的低点,当然也是因为众所周知的事情。但是我想说的是,机会往往在底部的区域,一路的承压把大家的预期打到极低。作为价值投资者,关注的核心不是一个公司到底好不好,而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的,但是有个度,需要自下而上地分析哪些可能被低估,哪些可能被高估。整体来讲,香港市场现在的估值肯定是在低位的。

  很多人投资的期限可能不会那么长,也不会去做价值投资,他考虑的最重要的问题可能是这个市场什么时候涨,还会不会跌,其实预测这个事情难度比较大,能做到60%的概率已经不错了,很多时候是要用非常长期的眼光去看待的,比如,我们做价值投资最核心的一点是,如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里,你是否真的愿意,如果不愿意,即使买到很重仓,多少带有一些投机性。

  关于价值投资的四种套利,价值投资涉及几个问题,企业有没有护城河,企业家信不信得过,以及这笔买卖是否合算。价值投资其实也都是一个套利的过程,其实有很多都不是说一定要做得很长,之所以把长期和价值投资结合在一起,是说要有做长期判断的准备,万一不实现你的价格的时候怎么办,你有长期这个工具保护就不会太担心,但是如果一两年内你的价格就已经实现了你就必须得卖,才是真正的价值投资,所以长期是一个工具,而不是价值投资的核心,价值投资的核心是价格比价值低。


  价值投资的四种套利主要是:一是基于时间的套利,基于时间的复利的增长;二是基于企业护城河的套利,只有有壁垒的公司才有谈基于时间的增长的意义,如果没有护城河,就是一个平均回报,如果只有平均回报其实买什么都一样;三是基于企业家的套利,就是挑哪些企业家是比别人家做的好的,好的企业家会构建和挖深护城河而不会损坏护城河;四是基于人性的套利,即人弃我取,真正的价值投资者可以克服和利用人性的一些弱点。

  大家比较关心明年可能的超额收益的地方,一是持续超预期的一流公司,业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的;二是短期承压导致估值便宜的优秀公司;三是有二流价格的一流半的公司,但是对于一些不处在头部的公司,大家还是要小心,目前的经济环境下,不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大,这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。谢谢大家!

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